熊市是一笔珍贵的精神财富

我们曾说过，“百年一遇”的熊市对于价值投资者来说，其重要的意义将超过净值的缩水或亏损，因为熊市将教会价值投资者在今后的岁月中如何正确地运用价值投资的原则与策略。在2007－2008两年中，尤其在2008年中，我们体会最深的莫过于公司估值这个核心问题。

一是“价值陷阱”问题。比如，在对高速公路公司的估值上，具体到现代投资与赣粤高速等公司的估值，按照我们当初的计算，现代投资的合理估值范围应在46.15－55.23元之间，这个估值似乎高了点，但是就是再退一步，假设未来10年每年只以7%增长，那么其内在价值也不少于139.68亿元，相当于每股34.92元，而事实上现代投资这个公司在过去10年中，净收益平均增长率为35%左右，所以这个估值已经非常保守了。但是在整个牛市中，现代投资的最高价也只是到37.16元，比最保守的估算仅高出6.4％。可以这么说，像现代投资这样优秀的高速公路公司从未被严重高估过，赣粤高速也是如此，

为什么会出现这种问题？泽克·阿什顿认为公司出现“价值陷阱”是因为缺少足够大的购买群，他坚持忽视出现“价值陷阱”现象是因为股东的期望造成的。钢铁公司往往估值相当低，那是因为人们认为它是“夕阳”产业，其实主要是其增长率缓慢造成的，但是高速公路公司的增长速度并不缓慢，现代投资10年来的平均增长率为35％左右，而赣粤高速更在56％，招商银行也就是这个速度。而且这些公司的增长较稳定，并不像强周期性公司那样，其业绩容易出现剧烈的波动。因此，我们认为如果像高速公路这种公司出现“价值陷阱”现象，在很大的程度上是因为股东的期望降低而造成购买群的减少造成的。因为投资者普遍认为高速公路的收费是有期限的，比如有的只剩下15年，有的只剩下20年，纵然有的还有长达25年的收费期，但是在收费期限终结以后，公司的前景似乎就变得渺茫了。很显然，因为投资者的期望不断降低，使得其购买群不断减少，于是“价值陷阱”便形成了。而一旦“价值陷阱”形成，对于以价值投资为取向的投资者其伤害是很大的，它不仅仅表现在净值的可能缩水或亏损上，而且最终会演变成对价值投资的困惑。

泽克·阿什顿认为解决“价值陷阱”现象的办法是，如果公司有股东导向的开明的管理层，那么“价值陷阱”并不会存在。比如开明的管理层最终会进行聪明的收购活动，如果他们是优秀的资本分配者的话。他们会以诱人的价格回购股票，他们会继续保持支付越来越高的红利，直到把人们吸引回来为止。只要股票继续保持这样相对价格，也就是说，如果它从不以超过每股8倍自由现金流的价格交易，而公司每年都在减少6%的多余股份，并且公司的增长率是每年3%，那么相对于所承担的风险，就可以得到足够合理的股权回报。这种解决的办法在美国的公司中应该是不少见的，然而在我们的市场中，似乎还没有出现这样的公司。对于预期将出现“价值陷阱”的公司，如果确实要买进其股票，在估值上只能是打折了再打折，大幅度降低其期望值，或许才能有较好的收益。而且今后在对公司进行估值的时候，必须将这个公司的前景、治理、资金分配等，尤其在公司的前景上给予充分的考虑。

二是高估值问题。高估值所造成的危害性极大。2007年，我们在运用折现现金流量法中发现，在我们使用增长率这个变量时，很多公司的内在价值即使给予前10年15％的增长率，其股票价格依然在15％的增长率之上。而实际上，巴菲特在使用增长率时，一般也就是采用10％和12％这两个增长率的变量，为了保守起见，有时甚至只采用5％这个增长率变量，到了真正买进时，还要向下再打折。以巴菲特购买甘娜特公司为例。自1985年以后，甘娜特公司的股东收益每年增长12％。假设甘娜特今后10年内每年增长12％，则该公司的内在价值则不少于170亿美元，相当于每股122美元；再假设甘娜特今后10年内每年增长10％，则该公司的内在价值则不少于146亿美元，相当于每股104美元。而巴菲特是以平均每股48.90美元的代价买进的，在10％增长率这个下限打折了110％以上。一个公司长期内如果能够保持10％－12％以上的增长率就可以堪称优秀了，15％的增长率可谓凤毛麟角。因此，在使用增长率时，10％与12％这两个变量是可行的。一旦高于这两个变量所计算出的内在价值都应视为高估值，或者叫做严重高估。比如盐湖钾肥，我们使用15％的增长率计算其内在价值大约在63元左右，而其股价居然远远超出了这个价值。中国人寿，我们也使用15％的增长率计算其内在价值大约在65元左右，而其股价也远远超出了这个价值。高估值的后患无穷,相信大家现在都体会很深了。而在2008年的下半年，当我们只使用5％的增长率估值时，却发现大多数股票的价格竟然在它的下方，比如招商银行，我们计算它的内在价值应不少于每股34元，而市场上居然以12、3元的价格进行交易，可见价值低估之至，而这样的股票现在比比皆是。

这就是熊市给我们上的一堂最好的课，如果不是经历了这场牛市和熊市，我们就无从得出这些结论，因此在我们看来，熊市确实是一笔无比珍贵的精神财富。